分层已确定，转板还会远吗？发布时间：2016-03-09 15:21:24
导语
自2015年11月6日证监会重启IPO以来，新三板越来越多的企业发布申请IPO辅导的公告，2016年更是热情高涨，仅两月申请IPO辅导企业的数量就超过了2015年全年。
一方面，新三板企业“转板”热情持续高涨。另一方面，新三板的制度建设正稳步推进，分层制度已箭在弦上。2016年3月1日全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）发布《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》再次点燃了新三板圈，大家忽然意识到分层真的要来了。3月4日，证监会发言人张晓军表示：“股转系统正对市场意见进行梳理和研究，对分层方案进行完善，待履行相关程序后向市场公布。新三板分层机制预计于2016年5月份正式实施。分层实施后，股转系统将进一步跟踪研究和评估相关制度机制，按照权利义务对等原则，逐步丰富和完善不同层级挂牌公司的差异化制度安排。”
分层已确定，转板还会远吗？
1.新三板申请IPO辅导热情高涨，转板需求旺盛
据股转系统发布的信息披露，截止3月5日，新三板一共有103家企业拟申请IPO辅导或已申请IPO辅导，仅2016年至今短短两个月内就高达52家。在这份名单中，出现了很多新三板的知名企业，例如新产业、艾录股份、天地壹号、康泽药业、凌志软件、麟龙股份等。
读者一定很好奇，除了上述100多家已经公告申请IPO辅导的新三板企业外，究竟还有多少新三板企业符合创业板的上市标准呢？广证恒生根据创业板的上市标准，以及2014年（含）以前的企业财务数据模拟筛选出目前新三板企业中符合创业板的上市标准的企业超过1000家。
符合创业板的上市标准的新三板公司可不少，可是截止到2016年3月6日，成功转战至A股上市的新三板企业仅有11家。这些企业均采用从新三板摘牌，再登陆A股市场的方式，这种方式并非真正意义上的转板制度，企业所要付出的时间成本和机会成本可不少。统计发现这11家企业中从IPO申请日到正式上市的日期的时间跨度平均为2.19年。其中合纵科技早在2010年3月25日就提交了IPO申请，但直至2015年6月10日才正式上市，花费了5年多。除了时间成本外，处于IPO排队的企业不能进行诸如融资或者并购等可能改变企业原来股权架构的资本运作，这也可能会让企业错失发展良机，也是不得不考虑的机会成本。
新三板直接对接A股，新三板企业无需经过IPO的阶段，直接进入A股市场进行交易，这是真正意义上的转板制度。截止至今日，我国真正意义上的转板制度仍未推出。
2.转板制度离我们还有多远？
针对近期新三板制度建设的推进进度，以及监管部门对新三板的战略规划，广证恒生认为转板制度最终确定试点的时机在趋于成熟。主要基于以下三方面逻辑：
逻辑一：转板试点与新三板的战略定位切合。新三板是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。新三板在资本市场中有着承上启下的重要意义，对接着创业板及区域性股权市场等“接口”。在企业定位上，新三板与创业板均以创新型高新技术企业为主，不同的是新三板更多是初创期或成长期的中小企业，企业所处阶段比创业板企业相对早期。同时，新三板相关制度建设和改革正在持续进行中。分层已经确定，随着新三板创新层培育出更多更加优秀的创新型高新技术企业，转板乃至竞价等制度创新或将循循渐进。
逻辑二：注册制实施已获授权，战略新兴板或将拓宽企业转板选择余地。2015年12月9日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，通过了提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定的决定草案（下称草案）。该草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实行注册制制度。随着IPO重启，注册制实施已获授权，新三板企业申请IPO辅导热情持续高涨，上市需求旺盛，这无疑是转板制度落地的一剂催化剂。此外，备受瞩目的战略新兴板或将拓宽企业转板的选择余地。2015年6月26日前证监会主席肖钢在“2015陆家嘴论坛”上的讲话透露：“推进交易所市场内部分层，在上交所设立战略新兴板，与创业板市场错位发展、适当竞争。” 2016年1月16日，在2016年全国证券期货监管工作会议上，前证监会主席肖钢再次提到：“建立上海证券交易所战略新兴板，拓展市场深度，加大对已跨越创业阶段、具有一定规模的战略新兴产业企业的支持力度。”据了解，虽然战略新兴板仍未推出，目前有些企业正是创业板和战略新兴板两手都准备。
逻辑三：符合创业板上市条件且有上市需求的新三板企业具备一定规模。广证恒生测算目前新三板企业中符合创业板上市条件的企业超过1000家，统计发现申请申请IPO辅导的新三板企业也超过100家，而且数量还在持续增加中。针对监管部门公开讲话中多次提及创业板想要引进“互联网和高新技术优质企业”，新三板也具有相当数量的此类优质企业。总的来说，目前已经具有一定规模的新三板企业能满足转板试点的要求，这提供了现实基础。
关于转板制度在市场上的讨论已有些时间。早在2013年12月14日国务院49号文首次提出了转板机制——“达到股票上市条件的，可以直接上证券交易所申请上市交易”。但至今为止转板的具体细则仍未出，不过从近年监管部门透露的信息来看，转板制度多次被提及，相关信息也越来越多。
3.他山之石，可以攻玉
目前大陆资本市场还没有推出转板制度，我们暂且把目光抛向已经实施转板制度的市场，看看他们的转板制度究竟如何运行，有何借鉴意义。当前最具借鉴意义的海外市场转板制度，当数美国市场的转板制度和台湾兴柜市场的转板制度。
3.1台湾兴柜市场的转板制度
台湾兴柜市场是一个强制性的预备市场，相关部门硬性规定：台湾地区的企业不能直接在柜台交易中心或者台湾证券交易所直接上市，必须先在兴柜股票交易市场挂牌交易6个月（不包括公益事业），达到相应市场上市要求以后提出转板申请。待该申请获得主管部门的书面同意后，才可以在台湾证券交易所或者柜台买卖市场上市/柜交易。从兴柜市场申请转入台湾证券交易所需要满足6个月的交易日期，同时满足企业上市的条件和程序。
3.2. 美国市场的转板制度
美国的多个市场都存在着转板“接口”。在2006年以前，主要是纳斯达克的上市公司转板到纽约证券交易所，不过转板数量逐年减少。随着纳斯达克逐渐取代纽约证券交易所成为美国最大的交易市场，纽交所的上市公司也开始向纳斯达克进行转板，并且规模逐年扩大。
对比中美两国的多层次资本市场，新三板与创业板之间转板试点跟美国OCTBB市场升美国NASDAQ市场的转板机制或较为相似。按照相关规定，OTCBB市场的企业满足下列条件可以申请升入NASDAQ。
对应升级转板，美国也存在着降级转板，一般指纳斯达克的公司后退到OTCBB市场和OTCM市场中。在纳斯达克小型市场上连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌将至OTCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至OTCM市场中的粉单市场进行交易。
3.3 借鉴意义
新三板市场是独立、开放、联通的平台型市场，是中国多层次资本市场建设的关键一环。2015年4月29日股转系统总经理谢庚提到：“新三板与沪深市场既是有着各不相同的市场定位和服务群体的独立市场平台，又是存在相互联系的市场体系，正在拟议中的转板制度，就是这种有机联系的重要体现，但是这并不意味着多层次市场之间是小学、中学、大学的关系，新三板不是沪深交易所的预备场。”2015年11月20日证监会公布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》再次明确新三板的定位——坚持独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。
虽然我国大陆多层次资本市场机构与台湾和美国市场不尽相同，但这两个市场的具体设计思路仍有很大参考价值。例如台湾兴柜和美国市场转板条件中涉及到公司挂牌时间、成长性、流动性、股权分散度等量化指标，这些设计思路都有极大的借鉴价值。
4.转板制度设计预期
通过梳理以上的政策信息以及对比参考海外资本市场的转板制度，广证恒生认为未来的转板设计可能包含以下几个方面：
1）如果转板制度推出，或将在新三板创新层与创业板之间先试点。从监管层传达的信息来看，转板机制将很可能首先在新三板与创业板之间进行试点。通过对比中美两国的多层次资本市场结构，我们认为新三板与创业板之间试点设计思路可参考美国OCTBB市场升美国NASDAQ市场的转板机制。在OCTBB中得到成长的公司，只要满足NASDAQ市场或者主板证券交易市场的相关要求，即可通过简单的程序申请转入其他市场。同时新三板创新层可能将是优先试点板块。因为新三板分层实施后，股转系统将按照权利义务对等原则，逐步丰富和完善不同层级挂牌公司的差异化制度安排。创新层市场将接受更高的监管要求，企业质地将更加优秀，优先进行制度创新试点。
2）新三板与创业板之间的转板试点可能通过“介绍上市”的方式进行。“介绍上市”这一概念曾出现在2014年11月19日股转系统总经理谢庚的公开讲话中。谢庚总经理表示:“新三板挂牌企业如果要到沪深交易所上市可以直接向交易所申请，而且，转板将通过‘介绍上市’的方式进行。所谓‘介绍上市’与IPO首次公开发行上市的区别是没有‘公开招股’一环，不涉及发行新股或出售现有股东所持股份。”因为该类申请上市的证券已有相当数量，并为公众所持有，故推断其在上市后会有足够的流通量。这种模式可以把企业融资和证券上市在时间上分开，给企业以更大的灵活性。
3）针对互联网或科技创新型企业或放宽转板条件。近年来，证监会多次表示，创业板要降低门槛，支持亏损的、符合条件的互联网公司与科技创新企业到创业板上市。在2014年5月19日前证监会主席肖钢提出要研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。2014年10月，证监会印发《关于支持深圳资本市场领域改革创新发展的若干措施》中提出：“将积极研究制定方案，推动在深证交易所创业板成立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市。” 我们推断新三板优质互联网或科技创新型企业或将作为转板试点的首选，而且转板条件可能会放宽。
4）转板制度将会在公司挂牌时间、成长性、流动性、股权分散度等方面设定量化指标。无论是台湾的兴柜市场还是美国的纳斯达克市场，转板制度均设定了一定的量化指标，只有当企业符合这些量化指标要求后才有资格申请转板。此外，考虑到企业的多样性，量化指标往往涉及多套平行标准，满足其中一套标准即可。例如台湾兴柜市场转板条件四要求“最近12个月税前利润率不少于4%，或近2年税前利润率均达3%（但科技和公营事业不受此限）且无积累亏损”；美国OCTBB市场的企业升入NASDAQ市场的转板条件一要求“净资产达到500万美元，或年税后利润超过75万美元，或市值达5000万美元”。
结语
我国正致力于构建联通、开放的多层次资本市场。新三板与沪深市场既是有着各不相同的市场定位和服务群体的独立市场平台，又是存在相互联系的市场体系，而转板制度就是这种有机联系的重要体现。广证恒生认为转板制度最终确定试点的时机在趋于成熟。
虽然未来转板落地可期，但我们认为真正做到新三板与A股市场、新三板与区域型股权转让市场更为开放和有效地互融互通需要较长的时间。
转板的实施，对于企业来说，资本市场的门变宽了，选择变多了。如果我国的转板制度真正能够让不同层次的资本市场互融互通，企业能够根据自身的发展阶段和需求选择最适合自己的资本市场，那最终受益的将是企业本身，尤其是创新型的成长性企业，进而为我国经济转型与发展奠定可靠基石！
声明
原文来自“广发恒生、新三板研究极客”
原文作者为 袁季、黄菀
我们倡导原创，保护原创，绝不侵权。我们十分喜爱作者的文章，如果作者有任何疑问可与我们联系。