观点丨谈谈拟IPO企业“三类股东”清理的内在逻辑发布时间：2016-04-15 17:06:20
关于拟IPO企业三类股东（契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）被要求清理的传闻，一时间在业界引起了较大争议。有人说消息不实，理由是针对拟上市企业股东类型的监管要求并无新变化；还有业内人评论称政策本无变化，因此机构和公司无需对上述清理要求感到惊讶与在意。
这里要讲，证监会对拟IPO企业三类股东提出的清理要求，的确不是新政策；但要说该政策无需被重视，也未免有 “夸大”之嫌。
这里借此，也来谈谈这三类股东清理要求前世今生和内在逻辑，尽量做到正本清源。
一、产品类股东清理并非“新政”
4月13日，21世纪经济报道在其独家报道《拟IPO需清理三类股东，新三板公司集体中枪》中，确认了一则重磅消息：
“拟申报ipo的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理。”
按照新《基金法》的划定，契约型私募基金是私募基金三种形态中的一类，另外两类则是公司型私募和合伙型私募；而同样需要清理的信托计划和资管计划依托合同设立，不属工商实体，也具有契约型私募性质。
显而易见，上述被确认的监管消息的逻辑，旨在明确拟IPO企业的申报中，依托合同而设立，且具有资管产品属性的股东身份将不被认可，若有存在的，必须在报材料前清理。
很快有人猜测这是新政，其实不然。事实上，拟IPO企业的资管产品类股东的合规性，从来就没有被IPO审核程序认可过。
即便是一直以来投资于拟IPO企业的创投基金，所运用的载体也是公司型私募或合伙企业，而并不包含资管计划或信托计划。
该怎么搭建股权结构，拟IPO企业自然清楚。因此，该政策对大多数已进入辅导期的拟IPO企业而言影响也相对有限。
二、新三板为何“最受伤”
对新三板企业来说，上述政策影响则不可忽视。
其中最主要的矛盾在于，资管计划、契约基金投资于拟挂牌公司拟和挂牌公司的合规性，是被股转系统官方所承认过的。
2015年10月，股转系统给出的解释是，“在拟挂牌公司中，以私募基金、资管计划及其他金融计划进行持股的，可不进行股份还原或转为直接持股，但需要做好相应的信息披露工作。”
股转对这一股东形态的认可，也催生了三板市场的“资管热”——许多资金通过资管机构设立的资管计划、私募基金对新三板企业进行投资。
投资总需要退出，但新三板的冷清成交无法酝酿变现退出的土壤，而通过IPO上市正是这些机构为数不多的退出渠道之一。
如今，证监会对产品类股东身份合规性“不认可”的明确，显然给这些资管机构和公司泼了一盆冷水。
这个问题上，未来能够预见到的事大抵有两件：
其一，为拟IPO企业中，含有的资管类股东提供“解包还原”的业务将在机构市场间出现，其中可能涉及法律关系的转换，以及资金的过桥。
其二，股权投资机构投资载体，将重新向公司型私募及合伙基金的形态“回归”，当然也注定要承担更高的税负代价。
三、影响并不止于新三板
要特别强调的是，目前市场更多将该政策影响指向了新三板领域。事实上，部分有上市意愿的互联网公司和正在私有化的中概股可能也在其列。
新三板之所以“资管热”，一部分原因自然同前文提及的“股转系统的认可”有关，但更重要的原因则来自于市场的力量——资管、私募业务的兴起和新三板的扩容建设几乎是相继到来的。
从挂牌公司数量看，新三板扩容于2014年，爆发增长于2015年；而在此前的2012年，券商、基金公司的资管产品的投资范围得以放宽至场外品种，2013年新《基金法》的落地和私募基金备案机制的胎动更是让契约型私募从无到有、渐渐壮大。
与传统的公司型基金或合伙基金相比，资管产品、契约型私募在发起设立、运作灵活度、税负成本等方面的优势非常明显，而通过分级设计，资管机构还能为投资者放大交易杠杆；因此，利用资管机构从事的股权投资的活动也变得更加广泛。
而除新三板市场，资管计划和契约型私募也被用于一些试图私有化回归的中概股和互联网企业的上市前融资当中。
例如一种常见模式是，资管机构先从投资于上市前融资的PE处获得相应的股权投资额度，并设立资管计划对该额度进行分销，同时再以该资管计划的身份来嵌套合伙基金来投资拟上市公司。
最终投资结构体现为：投资人——资管计划——合伙基金——拟上市公司。
但前文的监管要求，资管计划的股东身份将不被认同，而该模式的合规性也将面临挑战；可能有资管机构也抱有侥幸心理：针对拟IPO企业的股东资质审核是否会被穿透？
答案不容乐观。因为关于这一问题，监管层在保代培训中早就作出过如下要求：
“合伙企业作为发行人股东一般认定为一人，但如果存在故意规避200人嫌疑情形的，则需把所有的合伙人均作为间接股东计算。”
“项目组应在申报前对有限合伙企业出资人情况进行全面尽职调查并追查至最终一层，通常为自然人或国资委，并保留相应的尽职调查证据。”
显而易见，在穿透式核查的要求下，通过资管计划间接持股的安排难以成行。
四、监管路径走向何方
不得不提到的，还有两个部门间看似分裂的监管标准。
股转系统对资管产品股东合法性的认可不难理解——主观上，新三板审核更加市场化，适应性也更灵活；客观上，三板市场成交一直较为冷清，放行资管计划和私募基金有助于机构投资者的培育和流动性现状的改善。
而证监会对于发行人中的资管产品类股东的清理要求的“维持”，其原因却有多种可能。
一种相对主流的看法是，由于资管产品类股东的“持股份额”无需在工商部门进行变更登记，而仅在交易所和中证报价系统就可实现挂牌转让，这容易破坏拟IPO企业股权结构的稳定性，带来权属纠纷，而其背后的份额变动、代持行为甚至还容易为利益输送制造温床。
但是，无论是契约型私募、还是资管计划目前均证监会下辖的基金业协会监管，对信托计划，证监会也可仿股转提出“须在基金业协会备案”的要求。因此要了解资管产品持有人情况及其份额变化历史沿革，对监管部门，对保荐机构，都不会是难事。
当然，还有一种更符合逻辑的猜想是，IPO过程审核中较为保守的监管口径，对于近年来过快发展的资管业务形态存在“消化不良”的症状。
众所周知，IPO审核周期较长，且仍处于“排长队”状态，而当前大多数已提交材料的企业，其股权结构多在2013、2014年甚至更早前就已完成确立，与2013年后资管产品被广泛应用于股权投资的时代并无交集；此前，发行部根本很难见到包含资管产品类股东的上市申请，所以一直才未对此特别说明——因为彼时资管计划的投资范围没有放宽，契约形私募尚未出现，信托持股也一直被禁。
而这次监管标准的“再明确”，恰恰说明资管产品“跻身股东”现象的上市申请正在开始冒头，并被监管所注意到了。
但是，对IPO审核的监管口径一直较为严格，短时间内恐怕难以对该情况的合规性做出判断，因此照旧例监管也在情理之中。
要想监管认可资管产品类股东的合规性，或许还要对这一情形存在的问题进行讨论研究，以及对资管产品份额转让背后所涉及的实际股权变动事项有充足的技术性准备。
一个可供参照的案例，正是如今被广泛用于拟上市PE投资的“合伙基金”。——早年合伙基金受制于开户限制，也难成为拟IPO企业股东，例如蓝色光标在上市前，其原股东天津同创立达投资中心就将所持股份被迫转让给了6名合伙人。
而在2009年，证监会65号文《证券登记结算管理办法（2009年修订）》的下发，将合伙企业作为发行人股东的合规障碍一扫而清，此后合伙基金入股而上市成功的企业越来越多。
可以预见的是，在股权投资市场更加灵活、资管产品应用愈加广泛的大趋势下，包括契约型私募、资管计划在内的资管产品，其作为发行人股东的身份“合规化”或并不难于期待。
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原文来自“21世纪经济报道”
原文作者为 李维
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