新三板分层大事件发布时间：2016-06-06 16:00:40
南山观点：上周五证监会和股转重磅连发，当晚《经济观察报》姜鑫大记采访了我，个人认为根据上周五股转公司负责人答记者问中所指出的：“全国股转公司高度重视市场流动性问题，目前正根据市场的发展情况，研究解决流动性的措施。挂牌公司分层与解决市场流动性没有必然联系。”
分层终于落地了，但根据最终方案进入分层的企业数量可能在900家以上，创新层不具备稀缺性，同时分层征求方案也出来半年了，分层的利好已被提前预支了，所以创新层的企业可能下周初会有所表现，但之后还是会重回低迷，等待真正与流动性有关的配套政策落地后的第二春。
本周五个交易日做市指数的表现基本吻合判断，周一做市指数一日游，周五指数盘中跌破上周五收盘点位。对于分层后的投资策略，我还是坚持不走寻常路，在基础层中淘金。
“分层”出了！自2016年6月27日起，身为资本市场重要一极的全国股转公司（新三板）将对挂牌公司实施分层管理。期盼半年之久的大事件迅速转换成各种感叹、期盼或者潜在机会。
股转系统分层方案出来的那一刻，吴悦（化名）松了一口气。6个月的等待告一段落，为了冲击创新层的提心吊胆以及向做市商做出的妥协也即将成为历史。“分层几时有，把酒问股转，不知集合竞价，又要待何年？我欲转板而去，又恐苦苦排队，一晃又经年……”安信种苗董秘朱金涛为分层而作的打油诗还在眼前浮现，但吴悦更多是憧憬，新三板实施分层管理后，他的企业成为了创新层1124家企业中的一员。
在分层最终方案落地的同时，证监会还发文表示将开展私募机构参与新三板做市业务试点，吴悦说，这可以说是意料之内的惊喜。
然而，在落地前苦苦等待不仅仅是吴悦，还有老沈，虽然自家企业能同时符合三条创新层准入标准，分层的迟来依然使老沈感到焦虑，特别是在4月末之后，市场关于分层的每一个传言每一点风声都牵动着他的神经。
同样一起等待的，还有那些已在市场埋下筹码的投资者，因为分层过后，前期的投资项目或将迎来退出机会，整个投资环境与模式也将发生变化。
老沈说，在分层这个选优的过程中，不少企业绞尽脑汁创造条件去满足那三条标准，并不是因为进入创新层有多风光，而是分层的配套措施以及创新层差异化的制度安排宛若春水，有望治愈目前股价低、增发难、流动性枯竭的痼疾。
其实，市场亦松了一口气。饱受诘问的全国股转公司（新三板）市场将跨越海量市场与精品市场之间的鸿沟。
分层落地
5月27日傍晚，当股转系统发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称“分层办法”），无数挂牌企业高管和投资者心里的石头落了地，而将此前征求意见稿中悬而未决的事项一一落定。
根据分层办法，挂牌企业进入创新层的标准仍然有三条：标准一，最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。标准二：近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。标准三：最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。
与征求意见稿相比，吴悦发现，标准一中“最近3个月日均股东人数不少于200人”不见了，标准三除了“最近3个月日均市值不少于6亿元”调整为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”外，还多加了“合格投资者不少于50人”，“好在公司的合格投资者已经达到了100多名，不然就很危险了”，面对创新层标准的调整，吴悦感慨有惊无险。
而除了标准生变外，分层的基本门槛也悄然间多了一条最近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时发行股票），且融资额累计不低于1000万元。据安信证券研究团队最新统计数据显示，共有1124家企业进入创新层，占比所有挂牌企业比例为的16%，略多于原标准所筛选出来的公司家数。“对于分层制度落地，是很期望的，正如市场人士所说的一样，新三板的未来就在分层，分层是革命性的”，老沈告诉经济观察报，他很看好新三板分层，但因为落地时间晚于预期近一个月，等待的过程颇耗费心神，好在终于落地了。
在老沈看来，分层推迟应该是技术层面出了问题：“在安排了两轮仿真测试后，股转又在5月份进行了两轮全网测试，券商也透漏了测试过程中技术层面出现了一些问题，应该是在这之前没有充分做好准备。”而在新三板知名投资人周运南看来，也可能是直接套用征求意见稿的标准，进入创新层的企业家数远远超过管理层的预期家数，所以管理层需要有个重新审视和思考期，经过深思熟虑和研究权衡，做出最后决定后方案才能公开，分层才能落地。
配套措施备受期待
分层是新三板系统化建设过程中非常重要的一环，分层以后，可以逐步在在不同层次内实行一系列重要制度的差异化，对市场内的企业更好的起到激励与约束作用，可以更进一步的在控制风险的基础上完善市场功能。可以说，新三板分层的意义，不弱于2013年底的新三板向全国推广，可以视为新三板的又一次重生。”
九泰基金产业投资部总经理郑立昌这样评价分层制度，而他的看法也得到了老沈的认可，老沈说，表面上看，分层是一个选优的过程，监管层通过三套标准将优质企业筛选出来，对于企业来说，选优结束后，紧随其后的系列配套措施才是最重要的，这也是很多企业绞尽脑汁耗费成本挤进创新层的原因。”
股转系统相关人士表示，全国股转公司将针对创新层和基础层挂牌公司采取差异化的制度安排：一方面推动创新层挂牌公司进一步规范公司治理，切实加强信息披露、发行融资和并购重组的监管，提升创新层挂牌公司整体规范化水平。另一方面对基础层挂牌公司加强服务和引导，针对基础层挂牌公司大部分处于初创期、股权集中、融资交易不活跃的特点，引导基础层挂牌公司主动规范公司治理，优化基础层挂牌公司信息披露制度，加强基础层挂牌公司资本市场监管规则的培训，提供针对性培育孵化和融资对接、并购服务。
吴悦发现，在征求意见稿中，股转曾提到将对创新层挂牌公司建立一次审批、分期实施的储架发行制度和挂牌公司股东大会一次审议、董事会分期实施的授权发行机制，同时还会加强融资定价指导、限售管理和募集资金使用的管理以及探索并购贷款和并购基金的可行性。正式的文件以及股转系统的问答中，这些并没有被提及。
但市场人士认为，配套政策不会爽约。周运南推测，新三板在两到三年内，大宗交易平台推出、35个人定增限制放开、优先股流通、转板试点、公募基金入市等等都有望出台，做市商引入私募机构的试点就是最好的例证。
对于分层之后的差异化制度安排，老沈十分期待，“做市商扩容、公募进场、投资者门槛降低，集合竞价等等，只要有任何一条政策落地，创新层都会有不错的表现。”
老沈告诉经济观察报，目前新三板市场处于一个流动性枯竭的状态，企业数量以及做实企业数量在不断攀升，但是成交量没什么变化，股价更是没有什么起色，甚至很多企业市盈率只有10多倍。而这些症结的原因是市场供需失衡，企业在不断增加，市场的资金却没有增加。“这些情况不改善将是致命性的，首先是企业的增发会受到影响，增发受到影响后，市场的作用就被弱化了，反而会影响企业的挂牌热情。甚至有人开始认为，挂牌的象征性意义更大一些。既然企业是优选出来的，又被进行了严格的监管，那么针对这部分企业的投资者准入门槛是否可以降低呢?”
在分层方案征求意见稿落地后，老沈身边有很多企业为了达到创新层标准二进行操作，在他看来选优过程中向创新层靠拢是可以理解的。“前段时间，市场突然传言说创新层标准可能会增加50个外部投资人这一条件，就是要有50个外部投资人，很多企业就开始在这上面做功课。去年十一月以后，也有很多企业为了六家做市商的标准做准备和让步，导致当时不少做市上坐地起价，以超低拿票赚了不少便宜，还有200人股东这一条标准，也有不少企业不惜代价在冲击。”
虽然说近段时间公司股价没有什么变化，成交量也没有明显增加，但老沈依然感觉到拟创新层企业身份带来的影响，老沈称年初公司的股东只有两三百人，而现在则增加到了五百人。
然而，这并不是老沈所期待的，“尽管市场会出现分化，但先让创新层企业股价得到提振，估值得以保障，增发更加容易，示范效应下，市场才能更有效，挂牌企业面临的难题才得以解决。”
投资环境生变
对于分层，新鼎资本董事长张弛和老沈有着同样的心情，作为一名活跃的机构投资者，张弛也曾在分层落地前等待，对分层后市同样有无限的期许。“到目前为止，新三板实行的是低门槛、市场化原则，监管层不对场内企业进行认证和背书，完全是交给市场自身去解决的，但在这样的情况下，由于三板公司鱼龙混杂，毫无疑问加大了投资人对企业的识别成本，并且对投资人的识别能力要求特别高，是不利于提高新三板运行效率的。”在郑立昌看来，新三板分层为投资者解决了寻找优质资产的难题。此外，对于投资者而言，分层还可以一定程度上减少投资风险。
而对于已经进入市场许久的张弛来说，分层还带给了投资机构退出的机会。“分完层，创新层企业的优势得以凸显，就会吸引市场存量资金的关注，资金向创新层聚集，把价格推高后甚至会吸引产外资金的入场，这对于早些进入市场的机构投资者来说，这是不错的退出时机。前期产品退出了，新的产品得以发行，有利于刺激市场的流动性。”
张弛还表示，去年一年私募的主要通过定增来参与市场的投资，市场活跃起来后，可能会有不少基金通过二级市场进行参与，创新层的投资逻辑可能会与A股类似。这样一来，伴随着创新层企业估值的抬升，通过定增参与的价格也会变高，风险也会变大，这就需要投资向前移。无论是因为某些细小指标而与创新层擦肩而过，还是势头良好的黑马，这些“pre-创新层企业”会带来更多的可能性。
无论对于新三板市场的发展，还是对于优质企业和投资者，分层无疑是百利而无一害的，唯独对占挂牌企业绝大部分创新层企业，市场人士表现出了担忧。有投资者表示，随着资金向创新层的聚集，基础层的估值会遭到腰斩，甚至在分层并未正式落地前，就已经有不少投资者开始折价出售基础层企业的股权，基础层可能会沦为展示板。
周运南却认为，基础层有更多的淘金机会。分层后，真正投资者会把目光放在基础层，放在在明年有可能进入创新层的企业，在基础层企业里面挖掘金子，因为他们的收益和增长会比在创新层的企业更强。
在券商人士看来，在基础层企业中还蕴藏着并购机会。“分层过后，创新层和基础层的分化是不可避免的，虽然已经有很多机构折价出售手里的股票，但基础层也并不会完全成为展示板。从基础层企业也会出现内部分化，一些成长性不高，或者发展态势不明朗，未来能够进入创新层的概率较低而又有一定盈利能力的企业会成为不错的并购标的，无论是对上市公司还是同行业的创新层企业来说，这些企业的低估值很具有吸引力”一位投行人士对经济观察报表示。
南山观点具有代表性，市场在用连续的阴线投票。机构不增加，流动性没有改观，市场将依旧寒冬
声明
原文来自“经济观察报 南山新三板”
原文作者为 姜鑫
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