中科招商摘牌闹剧，股转错在何处？发布时间：2018-02-02 16:28:15

因管理费和业绩报酬合计未达营业收入的80%，中科招商从新三板黯然摘牌，几千名中小投资者顿时陷入困境，合法权益遭受严重损失，不得不走上维权之路。股转公司的本意或许是维护市场秩序和中小投资者的利益，然而结果却与其良好的愿望背道而驰，以至于相当一批投资者怀疑股转公司是在和大股东合谋勾结，坑害中小股东。出现这样的状况，股转公司显然难辞其咎，问题究竟出在何处？

第一，监管理念错误。

诚然，正如前银河证券首席策略孙建波在其文章指出的，对中科招商以市盈率进行估值不妥，且自营业务和资管业务间存在潜在的利益输送风险，监管层将管理费和业绩报酬在营收中所占比重作为私募资管机构的挂牌标准，自是也费了一番思量。

然而，该如何估值，值不值得投资，这显然是投资人的事，股转公司绝不应越俎代庖。绝大多数上市券商既有自营业务，也有资管业务，还有经纪业务和投行业务等，同样存在利益输送的潜在风险，年成好的时候自营收入占比可能远超20%，按照同样的逻辑，上市券商应该退市摘牌或者将自营收入占比整改至20%以下？这一结论自然是极为荒谬的。

恰恰相反，越是存在利益输送可能性的公司，越是应该让其留在公众市场上接受更严格的监督和监管；而如果公司确实存在利益输送的行径，摘牌从而脱离公众视线之后显然只可能变本加厉。事实上，券商的自营、资管和投行业务之间，公募基金的公募、专户以及子公司的直投业务之间，都有利益输送的潜在可能，对此只能靠防火墙和隔离机制、靠加强监管进行防范，这也正是中国证监会一直在大力推行的举措。

更令人啼笑皆非的是，由于投资类企业在会计处理中的特殊性，同样的其它业务收入水平条件下，如果自营证券投资做得较好，自营收入在总营业收入的占比就高，也许在现有条件下整改来整改去都难以“达标”；要是自营证券投资不赚钱甚至亏损，管理费占比却很容易“达标”。

纵观各国证券市场，其退市标准基本上都是对各类公司一视同仁，罕有像股转对私募基金管理机构这样，事后去针对特定行业类别的已挂牌公司制定单独的退市政策。像巴菲特的伯克希尔•哈撒韦，到底算保险公司还是投资公司？有谁能想象监管层会去规定其保费收入不达多少比例就要退市？道理很简单，如果交易所今天可以根据自己的理解对这个行业制订一个强制退市标准，明天自然也可以对另一个特定行业制订另一个标准，比如制造业的应收账款占多少比例要摘牌，房地产行业的资产负债率达多少比例要摘牌，文化传媒行业的商誉达多少比例要摘牌。退市制度是最基本的市场制度之一，所投资的公司被强制退市或者出现被强制退市的风险，在绝大多数情况下都意味着公众投资者的巨大损失，且不论制定行业歧视性的退市标准存在巨大的法律风险、可能面临公众投资者的巨额索赔，单从吸引投资者的角度，一个朝令夕改、政策缺乏最基本的科学性、连贯性和稳定性的市场如何能让投资者敢去放心投资？更何况，诸如收入比重之类的退市指标容易被操纵，会为不良企业逃避主动退市时的要约收购义务留下漏洞。

第二，监管方式错误

市场普遍猜测，股转之所以对私募资管机构下如此重手，是因为九鼎和中科招商的在市场上取得巨额融资后“不务正业”，在资本市场上“兴风作浪”。甚或有人猜度股转由于当初对这两家的巨额融资不作为而受到质疑，为自证清白，才使出了这一“矫枉必须过正”的招数。

然而，融资的问题完全可以而且完全应该通过对融资政策的调整来解决，对企业的上市地位不应造成影响。显然在中科招商的案例中，股转公司是将摘牌作为一种具有威慑力的惩戒措施来看待的。但由于新三板目前的流动性困境，以17年当年的成交量和总市值水平，所有的股东要都换一次手，差不多要二十年。这种流动性状况是让投资者无法正常退出的，也就无从实现正常的定价，无从实现价值发现和资源配置的市场功能。新三板的挂牌地位已不是很多公司大股东看重的目标，相反有不少挂牌企业正在想办法逃离新三板，在配套投资者保护制度缺失的情况下，强制摘牌这一惩戒手段对很多大股东的震慑力趋近于零，甚至可能反而成为一种奖励措施。这些公司摘牌，利益受损的主要是中小股东，不但丧失了流动性，股东权益也更得不到保障；而且大股东的人格越卑劣，中小股东的处境就越危险。

就中科招商而言，目前政策环境下其已几乎不可能从新三板融资，交易价格也远低于净资产，最终的摘牌对大股东的利益几乎一无所损，甚至可能有所收获。所以“塞翁失马，焉知非福”确是大股东心声的真实写照。中科招商要按股转系统的要求进行整改未必做不到，但总归要付出不菲的成本，正常的整改方法也可能需要更长的时间，极端的整改方法甚至可以包括用折价大宗交易等方式贱卖资产将投资收益强行做亏，然而大股东并没有动力去这样做，更何况这样做也很难说是对股东负责。

或者可以这样说，如果公司在15年市场异常波动时参加救灾是一种错，又或者确有其他过错，那也主要是大股东或者说是实际控制人的责任，然而股转公司却采用了错误的方式应对，最终实质上是把板子悉数打在了中小股东身上：此前的挂牌政策调整和最终的摘牌，都让中小股东的利益受到了严重损失，所剩无几的权益未来能否保住、能保住多少，不但要祈望大股东的水平，更要祈望大股东的人品。这也难怪会有一部分较为激愤的投资者怀疑股转公司是和大股东沆瀣一气，合谋坑害中小股东。

第三，监管程序错误

对摘牌条件修订这样至关重要、牵涉众多的制度变革，股转公司未事先按常规程序广泛征求意见，而是或闭门造车，或偏听偏信，轻率地在《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》推出了私募资管机构管理费和业绩报酬合计需达营收80%的标准。殊不知，这其实意味着，在股转公司心目中，莫非自营亏损的私募资管机构要比自营盈利的更适合留在新三板？在这样一个实际上涉及新三板自身定位的问题上，这谦虚得也稍微有点过头了吧？

包括最近的一系列重大政策出台，也依然可能存在未更广泛征求意见的缺陷，一些制度借鉴了一些成熟市场的立法精神，但对国内是否存在与之配套的集体诉讼等司法环境考虑不够，完全可能造成严重的水土不服。又如在创新层的维持标准中有一条公司和董监高最近一年未受纪律处分，却未对此设任何缓冲地带，貌似无可厚非，却意味着公司可能随时因某位高管不够妥当的行为下一年由创新层乃至精选层坠入基础层，为未来进一步分层和差异化的制度安排带来了新的障碍，埋下了隐患，也将投资者的利益时时置于难以逆料的巨大风险之中。

退一万步说，实在要对中科招商按前期出台的规定将错就错，强行摘牌，也应该选择合适的时机，在配套的投资者保护制度出台之后再采取行动。整个摘牌过程，也理应象海外市场和A股市场一样，预留更长的时间，进行更多的风险提示。目前的新三板市场，在保护中小投资者尤其是二级市场中小投资者的制度建设方面严重滞后，关于定增、配股、要约收购等方面的基础性制度缺失，且相关制度建设根本未排进议事日程；IT系统建设缓慢，无法实现网络投票、现金选择权申报等维护中小股东权益的基本功能；几百家公司肆无忌惮地向利益相关方低价定增、银橙传媒光谷信息飞行员跳伞式收购等严重侵害二级市场投资者合法权益的现象层出不穷。有投资者认为，这是由于股转公司片面理解中央精神，为追求融资和并购数据的表面繁荣，背弃内地严格保护中小投资者利益的优良传统，不惜蓄意放松监管，任由企业原股东对投资者涸泽而渔。也有人认为股转公司缺乏政治担当，为最大限度地降低群体事件发生概率，故意维持过高的投资者门槛，对乌纱帽能否戴牢的重视程度远远超过了对市场能否健康运行的重视程度。

但笔者还是更愿意相信，这是由于以往股转与市场交流时过多地偏重于挂牌企业和中介机构，对市场中投资方、尤其是二级市场投资方声音倾听不够所致。以目前面临的流动性困局为例，固然首先是由于市场的低迷，但同时也因为证券市场其实跟期货市场一样，活跃的投机盘发挥着提供日常流动性的作用：期货市场上如果没有足够数量的投机盘，无论是套保还是套利就没有充足的对手盘，就无从正常实现期货市场价值发现、避险等功能。股票市场其实也是这样：如果要求市场上个个都是巴菲特，就会大家都当不成巴菲特，因为每个人都持股不动，自然就没有交易、没有流动性，多数情况下难以在正常的投资年限里以正常的价格退出，取得合理的投资回报。由于过高的投资者门槛和各类机构准入限制，新三板市场扩容后偏重投机的活跃投资者力量不足，无法为日常交易提供足够的流动性；加之制度对二级市场投资者保护不力，越来越难以吸引二级市场的增量资金。

投机在证券市场上其实是个中性词，认识到投机的重要性，引入适量的活跃投资者可能是从根本上解决流动性问题的不二法门，比如可以在创新层或者精选层上降低门槛到融资融券或者分级基金的适格水平，又或者仿照新股配额制度为持有不同档规模的A股市值的投资者提供相应买入新三板股票的额度。而除了放松投资主体准入限制之外，其他措施目前看很可能收效都不会太明显，譬如原有的协议转让制度虽然价格容易失真，但定价申报的交易机制和连续竞价其实已非常接近，从实质的连续竞价改成一天一次或几次的集合竞价后，盘中交易效率不排除还会进一步下降。

但不管怎么说，值得注意的是，利用强制摘牌的制度来规避主动摘牌要求的现象在升温，亟待监管层尽快出台相应细则，把投资者保护落到实处。否则，在这个原本已乱象纷呈的市场上，又多了一种渔猎中小投资者的新方式。

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原文来自“给理想一点准备”

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