我们究竟需要一个怎样的金融市场？发布时间：2016-01-29 09:59:07
刚才得知熔断规则暂停了。作为被折腾了半年的投资者，还是比较开心的。开心的原因不仅仅是熔断暂停这件事，也不是因为看了监管的笑话，而是因为监管终于能够果断的发现失误和改正错误，这种务实的态度非常重要。
然而我并不认为仅仅是取消熔断这件事就能真正解决中国股市的本质问题。中国股市的本质问题不是下跌，而是暴涨暴跌和同涨同跌。这意味着中国股市存在两个特征，第一，在中国市场，追涨杀跌的跟风交易占据了主流。第二，在中国股市，真正具备投资价值的上市公司并不能在股价上获得太多的超额回报。这都说明市场定价的有效性严重不足。
将中国股市的问题简单的归咎于投资者们不够专业是不负责任的。如果绝大多数投资者都选择同样的行为方式，那必然有其原因。
中国股市为何低效？- 交易制度和交易规则决定投资人追涨杀跌特性
我们知道股票价格同时受到自身状态和市场状态的影响。对于大多数股票来说，受市场状态的影响要比受自身状态的影响来的更大，具体表现为在牛市中，大多数股票都在涨，而在熊市中大多数股票都在跌，全世界都一样。对于纯粹的股票多头交易者来说，在这种情况下基于价值投资的选股并长期投资的意义就不大了，反正在熊市中大家都亏钱，你顶多比别人少亏一点。在牛市中大家都赚钱，然而由于很多优质企业的市值都比较大，你还不一定有买小市值股票的人赚的多。在这种情况下，择时明显要比选股重要的多，而最有效率的择时交易方式就是趋势跟踪，也叫追涨杀跌，大家都追涨杀跌，那么市场就会暴涨暴跌。追涨杀跌的时候要选波动率足够大的股票才有优势，所以大家都去爆炒小盘股甚至垃圾股。这才是中国股市定价有效性严重不足的真正原因。
美国股市为何熔而不断？-有足够多的金融衍生工具来做风险管理
美国股市这么多年只发生了一次熔断，而中国股市4个交易日2个熔断。根本原因不在于熔断制度本身，而在于除了熔断之外，美国市场还有充分的金融衍生工具来做风险管理。提起金融衍生工具，很多人都认为是风险之源，甚至是市场暴涨暴跌的推手。由于高杠杆的特性，使用金融衍生工具进行投机交易也许风险会比较大，然而把市场涨跌归咎到金融衍生工具上做空显然是因果倒置了，金融衍生工具是基于标的价格定价的，没人卖现货的话做空再多的期货也只会亏钱。
金融衍生工具的真正作用是将风险细分到不同的维度上进行管理。假如说我是一个价值投资者，我非常看好一家上市公司未来的发展，因此我决定买入这支股票并长期持有。但我发现当我持有这支股票时，我所面临的风险不仅仅是这家上市公司在未来的发展状况，还包括整个市场的系统性风险，这样的风险是我作为一个长期的价值投资者并不愿意承担的。假如市场上有股指期货的话，我可以选择买入这支股票并做空股指期货，这时候市场风险就和我无关了，无论是在牛市中还是在熊市中，只要我买的这支股票比整个市场的平均表现更好，那我就能盈利。我可以坚定的长期持有这支股票，耐心的等待这支股票的价值被市场发现。但如果我无法做空股指期货，我是不会这么做的，因为我知道如果市场转入熊市，股票再好也要亏钱。作为理性的投资者，如果没有足够的金融衍生品对风险进行细分管理的话，我只能选取小盘股来追涨杀跌。
利用各种金融衍生品和空头工具，投资者可以从不同的维度来进行投资，比方说看好个股的可以单独持有个股的Alpha，看好行业的可以持有行业分级基金或ETF，对波动率有看法的可以建立期权组合等。只有当这个市场上存在从不同纬度进行交易的投资者时，金融标的的价值才能得到有效的发现。否则，投资者们就都只剩下了追涨杀跌这一条路。这和培育“慢牛”的目标显然是不相符的。
A股市场中，金融衍生品是否曾经助涨助跌？
说起金融衍生工具对市场的影响，横向来比的话，从2005年有沪深300指数以来，中国市场的沪深300指数年化波动率为29.84%。在同样的时间段里，金融衍生品发达的美国市场，标普500的波动率是20.45%，香港市场恒生指数的波动率是20.7%.纵向来比的话，从2005年1月到股指期货上市前的2010年4月15日，沪深300指数的波动率是33.56%,从2010年4月16日股指期货上市到2015年8月股指期货被限制交易以来，沪深300指数的波动率是25.74%。无论是从理论还是从现实，没有任何证据说明金融衍生品对市场造成了助涨助跌的作用，相反，金融衍生工具对市场的稳定作用是非常明显的。对中国市场来说，衍生品交易不是太多，而是太少。
这里多插一点对于T+1和涨跌停板交易制度的看法。首先，T+1和涨跌停板交易制度不利于二级市场估值提升。我们都知道流动性更好的金融工具能获得更高的估值，二级市场股票相对于一级市场具有溢价的原因是二级市场股票的交易更加便利。而T+1和涨跌停板这种人为限制流动性的交易制度实际上降低了二级市场的估值。其次，T+1和涨跌停板制度增加了二级市场的波动率，这才是真正助涨助跌的因素。如果不是担心跌停了就卖不出去的话，很多股票不一定非卖不可。对于流动性风险的担忧是引发群体抛售的重要原因。
溯本清源，金融市场首先是市场
中国的金融行业正处于从债权融资向股权融资的重要转变。随着注册制的推进，可以预见未来在供给端会出现大幅增长。一方面来说这意味着机会，很多优质企业能够通过市场化的机会获得融资实现进一步的成长，另一方面这也意味着风险，市场的供给增加了，对于资金面的相对压力是客观存在的。在目前的情况下，如果没有足够的工具对系统性风险进行细分管理，在流动性上又存在非常多的不确定性的话，即使企业的质地再好，又有谁敢买呢？没有二级市场的健康发展，金融转型很难稳步推进。
作为一名投资者，我从来都不寄希望于监管利用行政手段干预市场，哪怕是救市。如果一家公司的董监高只是因为监管的行政命令而不得不延缓卖出自己的股票，那我不认为这家公司以后也能好的起来。反而由于对流动性风险的担忧，一旦有了卖出的机会，则会更加过激的卖出。我希望监管能够给予金融市场更多的市场化和开放化，市场的问题应当让市场去解决，让群众去解决。在过去的三十七年里，中国的腾飞靠是的市场经济和改革开放，靠的是人民群众的智慧和努力，现如今，在金融行业也不会例外。
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原文来自“欧肯投资 ”
原文作者为 胡博
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