不确定市场中的确定性机会，市场的不确定性正在逐渐price in |【华泰新三板研究精选·策略专题】发布时间：2016-08-10 09:50:43
回顾：我们建立的新三板体系框架
1）新三板的四大阶段论，市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱、价值重塑；在分层正式出台后，标志着新三板进入了价值重塑新常态。2）新三板的动态预期差理论，预期差的缩窄是下一轮机会的Keypoint；融资市场的活跃取决于企业融资预期和投资者预期的相对位置，交易市场的活跃取决于市场现状和投资者预期的相对位置，只有在预期达成一致使得预期差逐渐缩窄的过程中，市场的活跃度才会逐渐好转，同时也是进入下一轮投资周期的关键。3）新三板的并购底理论，产业资本定价权提升；在新三板上，产业资本的定价权正在快速提升，而代表的资本行为就是并购，而新三板也将在这个趋势下，继续向着代表定价权方向的产业资本端靠拢，估值中枢将趋于并购市场，所谓的新三板底部很可能将是由产业资本的定价权所决定，也就是并购底。
不确定市场核心在于流动性的不确定
新三板的所有不确定都可以归结于流动性的不确定性。经历了去年的流动性陷阱阶段，流动性之殇已成为新三板市场的一致预期；虽然市场已经逐渐进入了价值重塑新常态，但是不论对于存量还是增量投资者来讲，流动性的不确定都已经成为影响其投资决策和投资行为的最重要因素。
流动性预期的改善仍不确定，市场不确定性将持续。当前时点，政策制定部门已经认识到了流动性问题，我们也看到在之前股转系统的表态中，也明确了研究新三板流动性一揽子解决方案；但是由于流动性之殇的根深蒂固，在没有实际落地的有效政策之前，市场对于流动性预期都不会太强，在流动性预期没有显著改善的情况下，市场都将处于低风险偏好的环境中，此时市场的最大不确定性将会持续存在。
确定性机会的核心在于价值洼地的体现
对于新三板在长期的重要性和确定性，我们觉得不用多谈，因为在较长周期里，新三板在中国的资本市场地位以及市值占比一定会持续提升，但这个对当前投资者已经没有预期改善的效应，因此我们这里并不主要谈这点。这里我们主要探讨新三板当前在多层次资本市场的现状和确定性；通过横向对比，新三板市场的盈利能力、成长能力并不逊色于其他板块，而估值却已经处于洼地；因此，对于新三板市场的确定性，我们认为核心在于其本身的价值洼地体现（具体和其他资本板块的比较参见正文）。
市场的不确定性已经逐渐price in
之前已经提到，新三板市场最大的不确定性就是流动性的不确定，这已经逐渐成为当前市场的一致预期，在此预期下，市场也正在加速触底。对冲流动性不确定的风险，我们认为短期看价格、中期看成长；之前的新三板市场，公允的定价机制并没有建立，在流动性之殇之后，市场信心的丧失使得定价机制更是混乱；但是，在新三板市场逐渐触及并购底之后，产业资本代表的定价权提升，我们认为这对于新三板市场非常重要，并且伴随这一趋势的推进，市场的不确定将逐渐price in.
向上的价值修复尚没有预期，时间换空间正当时
从风险报酬比角度看，向下代表不确定性带来的风险折价，向上代表确定性带来的超额收益。对于当前的新三板市场，最大的不确定是流动性的不确定，其实这一因素已经在逐渐的price in，标志性的就是产业资本的介入；而向上的确定性，市场的价值洼地却由于流动性之殇的惯性思维仍没有被充分认知。因此，目前阶段，从风险报酬比角度看，新三板没必要过度悲观，市场已经逐渐进入了价值区间，以时间换空间的胜算很大，我们的策略仍然是今年储备弹药、底部扣动扳机。
下有底、上可期，不必悲观、积极展望
在不确定的市场里面才会有定价偏差，新三板最大的机会是在不确定的市场里挖掘确定性较高的市场定价偏差；审视目前的新三板市场，向下的不确定性正在逐渐的price in，向上的价值修复尚没有预期，从风险报酬比的角度看，市场已经没必要过于悲观，下有底、上可期，积极展望是当下最好的态度。
风险提示：新三板市场的流动性风险等。
▌新三板的四大阶段论：市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱、价值重塑 新三板真正进入主流投资视角的周期并不长，从2014年制度推动下的扩容和做市到2015年投资机构的入场至今，经历了市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱和价值重塑等阶段，在不同阶段下对应的投资者情绪和行为都不尽相同；在分层正式出台后，标志着新三板进入了价值重塑新常态。
市场培育：扩容和做市，投资者尚未大规模入场
2013年12 月，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，将新三板扩容至全国，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等；这直接带来了2014年新三板市场的企业扩容，这一年也成为新三板大扩容的元年。
2014年8月，新三板做市商制度正式上线，主要保证市场交易连续进行，提高市场的整体流动性、显著改善市场效率、提升整个市场的投资价值。做市商制度的上线丰富了新三板的交易层次，从单一的协议转让拓展至协议、做市双线运行。
非理性繁荣：投资者逐渐入场，风险偏好高、抢筹成为主要投资行为
经过了整个2014年的酝酿，进入2015年后，流动性、制度性和成长性红利带来的投资预期使得在2015年春节之后吸引了大批的新三板机构入场，短期内的项目和资金供需不均衡直接带来了一波流动性行情。
这个阶段，市场对于新三板的认知并不成熟，在政策层面对于放开流动性预期较足，而且短期内项目供不应求，导致了投资行为主要以抢筹为主，风险偏好很高，很快将市场从价值发现阶段推向了阶段性的泡沫化阶段，非理性繁荣的投资场景非常明显。
流动性陷阱：阶段性泡沫化导致市场回撤，风险偏好下降、市场行为至冰点
经历了短暂的非理性繁荣，预期中政策层面推动的流动性红利并没有到来，此时流动性馅饼逐渐转成了流动性陷阱，而对冲高估值的企业成长性也无法短期内兑现，使得新三板过早进入了阶段性的泡沫化。
泡沫化阶段的最大风险就是流动性风险，叠加上新三板流动性预期的变化，使得市场从高点逐渐开始大幅度的回撤，这也逐渐使得参与的投资者开始冷静思考，市场整体的风险偏好开始快速下移，市场行为也逐渐降至冰点。
价值重塑：理性回归后的新探索，风险偏好趋于稳定、自下而上成为主流市场行为
在市场逐渐降至冰点的过程中，风险偏好也同时快速下降，在这个过程中，姗姗来迟的分层政策也已经落地，标志着新三板正式从流动性陷阱开始过渡至价值重塑阶段，价值重塑也将成为新三板新常态的主要特征。
在这个阶段，新三板的制度建设将更加趋于完善，监管和红利并存，差异化的制度安排将逐渐构建新三板中的多层次体系。并且，从投资行为看，在经历了前几个阶段的风险偏好周期，目前市场风险偏好已很难在有大幅的波动，在这个判断下，影响投资行为的主要因素将转向自下而上的企业成长角度。
▌新三板的动态预期差理论：预期差的缩窄是下一轮机会的Keypoint
首先回顾我们构建的动态预期差理论
这个预期差指的是企业融资估值预期、投资者估值预期和市场现实情况之间的差别。
企业融资估值预期：经常跑新三板企业的投资者都会有感触，企业家对于自身的融资估值预期都是很高的，甚至直接对标A股打个8-9折，所以开始的预期甚至都在近一年的40-50倍，在市场风险偏好快速下降带来的估值大幅回落之后，企业家的预期也在回落，但现在仍有近一年25-30倍。
投资者估值预期：投资者的风险偏好波动是很大的，要比企业融资估值预期的波动要大，去年风险偏好高的前4个月，投资者和企业的估值预期都极高，在风险偏好急速下降之后，企业预期下降的速度明显不如投资者预期下降的快，预期差也在加速扩大。目前，投资者估值预期基本向着并购市场靠齐，当年PE估值在20倍以下。
所以从预期差角度，再结合当前市场的现状，我们构建了三条曲线来描述市场的情况，企业融资估值预期曲线、投资者估值预期曲线和市场现实曲线，并且用这三条曲线之间的相对关系来描述市场潜在的行为。
在市场现实曲线低于投资者预期曲线的时候，投资者自然会买；
在企业融资估值预期曲线逐渐接近投资者预期曲线的时候，融资市场自然会活跃；
在市场现实曲线低于企业融资估值曲线的时候，将会出现企业的增持行为、预期的降低、溢价增发等情况。
回到目前的市场情况审视这三条曲线的关系，企业预期最高、投资者预期最低，市场现状逐渐朝着投资者预期逼近，因此我们判断新三板的交易市场正在进入临界点，而融资市场的活跃还需企业预期逐渐回落。
动态预期差理论告诉我们的三大趋势
结合目前新三板的市场环境和政策趋势，对于今年，我们认为风险偏好很难有明显提升，因此投资者预期将持续呈现下滑趋势，很难有趋势性的反转机会。
这个前提假设下，结合我们构建的动态预期差曲线，判断今年的市场将会出现以下趋势：1、投资者预期估值逐渐向并购市场看齐；2、市场现状逐渐向着投资者预期看齐；3、企业融资预期在市场现状的推动下向着投资者预期看齐。
出清过程中的预期差缩窄是新三板下一轮投资周期的Keypiont
从我们上面构建的动态预期差理论出发，融资市场的活跃取决于企业融资预期和投资者预期的相对位置，交易市场的活跃取决于市场现状和投资者预期的相对位置，这个相对位置就是我们要说明的预期差，只有在预期达成一致使得预期差逐渐缩窄的过程中，市场的活跃度才会逐渐好转，同时也是进入下一轮投资周期的关键。
对于融资市场，我们考量企业融资预期和投资者预期。对于企业融资预期，从我们自下而上的调研看，当年20-25倍的PE估值为中枢；对于投资者预期，伴随风险偏好的快速下降，估值中枢也在快速下移，目前来看，在没有外部释放流动性的政策前提下，我们判断投资者预期将逐渐向着并购市场靠齐，当年PE估值的 20倍以下（一般企业10-15倍、优质企业15-20倍）。
对于交易市场，我们考量市场现状和投资者预期。对于投资者预期，类似以上，我们判断将逐渐向着并购市场下移，当年PE估值的10-20倍之间（一般企业10-15倍、优质企业15-20倍）；对于市场现状，目前平均仍有动态的25倍，考量到业绩增长大概对应当年PE的20倍左右，但是企业之间差别很大，对于首先跌至这个区间的企业活跃度将会显著提升。
因此，新三板下一轮投资周期的Keypoint将是预期差的缩窄，企业融资预期和投资者预期的缩窄、市场现状和投资者预期的缩窄，而这里的投资者预期我们以并购市场的估值中枢作为考量；市场加速见底的同时即为预期差也将持续缩窄，而投资机会也将在缩窄的过程中逐渐显现。
▌新三板的并购底理论：产业资本定价权提升
今年以来，A股上市公司明显加速了并购重组的进度，甚至市场上出现了资产荒的说法；而反观新三板，由于流动性的枯竭，市场上也出现了资金荒的说法。在这个背景下，伴随着新三板市场预期的快速下滑，带动部分企业预期也出现了变化，预期估值的下移使得A股并购新三板企业成为了可能，也是资金荒和资产荒在这个特殊时点恰当匹配的结果。
在我们之前构建的新三板动态预期差模型中也提到，影响新三板融资的核心在于企业预期和投资者预期的偏差，影响新三板交易的核心在于市场现状和投资者预期的偏差。并购的兴起，我们也可以理解为部分企业预期正在朝着以产业资本为代表的投资者预期靠齐，而伴随投资者预期的一致化，新三板的价值底部也将逐渐显现。
对于市场底部的理解，我们认为一定是买出来的，而不是拍脑袋判断出来的，所以从近期新三板的资本行为看，产业资本正在积极的介入，而部分企业预期也已经和产业资本预期靠齐。在这个趋势下，产业资本在新三板中的定价权将会持续提升，并且同时会影响到新三板整体的投资者预期，而投资者预期的变动其实是新三板寻底的核心要素。
在投资者预期受到产业资本定价权的影响下，我们认为市场估值中枢将逐渐朝着代表产业资本定价的并购估值靠齐，而投资者预期的这个变化也将带动市场现状向着这个趋势加速运行，届时企业预期也将逐渐下行，而下行的底部就是代表产业定价的并购估值。
因此，总结一下，上市公司代表的是产业资本，并购热的背后也在验证着我们的逻辑。在新三板上，产业资本的定价权正在快速提升，而代表的资本行为就是并购，而新三板也将在这个趋势下，继续向着代表定价权方向的产业资本端靠拢，估值中枢将趋于并购市场；而所谓的新三板底部很可能将是由产业资本的定价权所决定，也就是并购底。
在不确定的市场里面才会有定价偏差，新三板最大的机会是在不确定的市场里挖掘确定性较高的市场定价偏差。市场的不确定性首先反映在不同时间尺度上的投资行为不一致，因此以下探讨内容的时间尺度我们放在1-2年这个周期。 ▌不确定市场核心在于流动性的不确定 新三板的所有不确定都可以归结于流动性的不确定性。经历了去年的流动性陷阱阶段，流动性之殇已成为新三板市场的一致预期；虽然市场已经逐渐进入了价值重塑新常态，但是不论对于存量还是增量投资者来讲，流动性的不确定都已经成为影响其投资决策和投资行为的最重要因素。 有效政策的本质仍在于推进市场的流动性预期。目前新三板市场，企业融资端、产品融资端、机构投资端都并不容易，核心在于没有流动性支撑的有效退出路径使得市场各环节的风险偏好都降到了冰点，从而使得由风险偏好指导的资本行为也偏于过度谨慎和保守；破冰此现状，政策层面的指引和落地非常重要，而其中最关键的落点在于改善流动性预期。 流动性预期的改善仍不确定，市场不确定性将持续。当前时点，政策制定部门已经认识到了流动性问题，我们也看到在之前股转系统的表态中，也明确了研究新三板流动性一揽子解决方案；但是由于流动性之殇的根深蒂固，在没有实际落地的有效政策之前，市场对于流动性预期都不会太强，在流动性预期没有显著改善的情况下，市场都将处于低风险偏好的环境中，此时市场的最大不确定性将会持续存在。 ▌确定性机会的核心在于价值洼地的体现 对于新三板的重要性和确定性，我们觉得不用多谈，从市场培育开始，基本就已经定调为三足鼎立的一足，但这一足何时能够同另外两足并驾其驱还需要较长的时间周期，在这个较长周期里，新三板在中国的资本市场地位以及市值占比一定会持续提升，但这个对当前投资者已经没有预期改善的效应，因此我们这里并不主要谈这点。 这里我们主要探讨新三板当前在多层次资本市场的现状和确定性，通过横向对比，新三板市场的盈利能力、成长能力并不逊色于其他板块，而估值却已经处于洼地；因此，对于新三板市场的确定性，我们认为核心在于其本身的价值洼地体现。 新三板的盈利能力、成长能力并不逊色其他资本板块
新三板的估值处于资本板块中的洼地
▌从风险报酬比角度，新三板下有底、上可期
市场的不确定性已经逐渐price in
之前已经提到，新三板市场最大的不确定性就是流动性的不确定，这已经逐渐成为当前市场的一致预期，在此预期下，市场也正在加速触底。而近期我们看到的部分企业由于触及并购底，已经逐渐有产业资本开始进场，这其实也标志着我们一直诟病的流动性之殇逐渐price in.
对冲流动性不确定的风险，我们认为短期看价格、中期看成长，之前的新三板市场，公允的定价机制并没有建立，在流动性之殇之后，市场信心的丧失使得定价机制更是混乱；但是，在新三板市场逐渐触及并购底之后，产业资本代表的定价权提升，我们认为这对于新三板市场非常重要，并且伴随这一趋势的推进，市场的不确定将逐渐price in.
并购底将构筑坚实底部
对于新三板目前的看法，我们认为下有底，而这个底将是产业资本所代表的并购底，同时也是产业资本在触底过程中定价权的体现。
在前期的并购底理论中，我们认为所谓市场底部，一定是买出来的，并没有一定的理论可以测度，而当前存量的投资者结构基本固化，所代表的风险偏好也很难有显著改善，因此增量资本将是主导新三板定价权的核心，而目前从资本行为看，以上市公司为代表的产业资本将充当这一角色，代表的资本行为就是并购，并购估值就是我们一直寻找的并购底。
基于以上理解，结合当前新三板的估值现状，距离20倍以下的并购底距离并不远了，因此我们认为当前的新三板市场没必要过于悲观，虽然整体仍在触底过程中，但是距离底部区间越来越近，已到了以时间换空间的左侧观察阶段，并且已经有不少优质率先触底的企业开始显现出良好的投资价值。
向上的价值修复尚没有预期，时间换空间正当时
从风险报酬比角度看，向下代表不确定性带来的风险折价，向上代表确定性带来的超额收益。对于当前的新三板市场，最大的不确定是流动性的不确定，其实这一因素已经在逐渐的price in，标志性的就是产业资本的介入；而向上的确定性，市场的价值洼地却由于流动性之殇的惯性思维仍没有被充分认知。
因此，目前阶段，从风险报酬比角度看，新三板没必要过度悲观，市场已经逐渐进入了价值区间，以时间换空间的胜算很大，我们的策略仍然是今年储备弹药、底部扣动扳机；况且，如果没有考虑到的制度建设超预期呢，届时或许将加速价值重塑的进度。
新三板2016年PE估值在25倍以下的创新层企业
我们梳理了新三板创新层2016年PE估值在25倍以下的企业，建议投资者在审视资本面之后择优关注，梳理的企业库为创新层中具有2016年一致预期利润的企业，没有一致预期利润的不在梳理范围之内。
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原文来自“邬煜/邱乐园 华泰新三板”
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