做市贰周年纪：那两年我们仍不能达成的共识发布时间：2016-09-26 16:58:58
2014年的今天你是故事，2016年的今天你成了事故。成为事故的今天，公众号们都沉默了。小Z本向往清净无邪，无意纷纷扰扰，就在这个普通又特殊的日子里，综合被几件事撩拨了——尤其是一篇做市纪文，感叹时至今日市场仍不能穿透迷雾，正确认识做市商。小Z就从实务的角度围绕“做市”扒一扒那两年我们仍不能达成的共识，共识里的那些常识。
做市商：首要提供流动性，其次辅助定价
目前市面上对做市商诟病最多的就是做市商定价能力不足。做市指数从2673.17一路走低至1079.05的背景下，反复诟病做市商定价能力不足的白话是什么呢——你是做市商，为什么我的股价又跌了？为什么你不能一直买进对价格进行支撑？
小Z对这个问题必须要发声：做市商的首要职能是提供流动性，其次才是辅助定价。什么是流动性，流动性就是只要你愿意在价格上做出让步，你总能找到买方来接手，从而达到获取现金流的目的。社会发展到不再以物易物，通过货币媒介来交换的阶段，现金流就开始成为生命线。现金流在现代社会生活中对于个人和企业的重要性更是如此。什么是定价？定价就是价格偏离价值被低估的时候持续买入对价格进行支撑，价格偏离价值被高估的时候持续卖出对价格进行平抑。
小Z在这里有个疑问：目前弱市下市场诟病做市商定价能力不足，如果现在是强势市场，应该也会有人诟病做市商定价能力不足，让泡沫横飞。纳斯达克实行做市制度几十年来，哪次抑制了泡沫，亦或哪次阻挡了股灾。截止今日，1593支做市股票总市值7.43万亿，假如只有1%的流通盘出来，87家做市商要总共要能吃进743亿的股票，平摊下来每家要能吃进8.5亿市值的股票。看似8.5亿还算正常，但市场上真的只有1%的流通盘吗？其次，可以计算下全国大概120家券商的注册资本金总和是多少。要有定价能力，券商得停掉其他所有业务线，全部精力投入做市，可能还不够。再者，全球前20大券商中，有超过半数是中国券商，中国的券商再没有定价能力，就得去宇宙中找更大的券商来做市了。会哭的孩子有奶喝，舆论不是想让做市商定价，是想让做市商操纵整个市场。
券商是盈利性的风险管理机构，辅助定价可以，但千万不要想多了。做市商的首要职能就是提供流动性，其次才是辅助定价。这里讲了普遍性原理，那特殊情况下做市商对价格是是否能够影响呢，这里你懂就好。
流动性挤压
实务上，市场一路萎缩下跌就是政策预期一再落空后出现的流动性挤压所致。既有的持股人因为自身流动性需要变卖股票以获得现金流。在政策预期反复落空的情况下，市场预期一致看空导致不缺乏现金流的持股人因下跌的一致预期亦开始变卖股票。两个原因相互促进，进入恶性循环。卖方队伍日间增大，买方气若游丝，市场一路下跌。更不谈一级市场的大规模抽血。
总览二级市场，股本越大、流动性越好的股票跌的越惨，流动性挤压越严重。企业基本面不错，股价跌跌不休，开始诟病做市商不作为无定价能力。价格围绕价值波动，不是做市商不作为，是你家狗绳真的太长了。这里小Z建议企业，尤其要慎重挂牌前后引入的战略投资人。定增完成后，这部分投资人一般都位列第3-10大股东。市场上出现的10只黑天鹅中，有9只都与这部分投资者有关系。这么大量的失控供给，做市商再认同企业低估也有吃饱的一天。
流动性挤压也有好的一面。小Z认为，至少目前的股转市场是出清的比较干净的，想走的该走的被迫走的都走了，剩下的才是真正的价值投资人。至少要比A股出清的干净，自股灾3.0以来，市场上不时就出现有形的手影。一个无法出清的市场，怎么能重焕生机。现在是最差的时候，更是最好的时候！
做市商5%价差误解
做市制度之所以设置买卖报价5%价差，是对做市商双向报价的风险补充。做市股票买卖报价的价差取决于股票本身的流动性，也可以不太精确的理解为通俗所说的股性：流动性越差，价差越大；流动性越好，价差越小。
流动性越差，价差越大。一支股票半个月就成交几笔，做市商当然要拉大报价价差直至5%。做市商拉大报价价差直至5%是处于风险考量，然而并不是要赚市场的价差，因为根本无价差可赚。对于流动性提供商，这支股票半个月无人问津，拉大5%价差的买报价接到市场一笔抛单，做市商也不一定能在这个买价之上抛出去。
流动性越好，价差越小。这支股票很活跃，买卖盘非常踊跃，做市商就会主动缩小价差。一支股票有数家做市商，这支股票买卖单非常踊跃，买卖盘量起来了，各做市商相互竞争争夺价差，做市商的买卖报价就开始收窄并靠拢，直至买卖盘报价相同甚至出现倒挂。2016年中时，各做市商因某原因争夺成交量。做市股票联讯证券每日出现价格倒挂，如果投资者来套利做市商，单日可收入9万元左右，除去券商佣金印花税等单日可套利4万多元。当然鉴于投资者是T+1交易，这里存在一定风险。此情景下，哪里是做市商撮合投资者成交，明显是投资者撮合做市商成交。几家做市商中一般会有主做市商，面对流动性差的股票，主做市商会放弃风险考虑，主动缩小价差，给市场创造套利机会，希冀培养股票流动性。主做市商不但自身给投资者端创造套利机会；市况导致的不同做市商间的报价分歧，导致投资者在几个做市商间套利。明知报价和价差形成原理，明知不可为而为之，这真是操碎了心呐。
莫要想当然——诟病做市商垄断不作为与呼吁竞价交易
纷纷扰扰两年来，市场上阶段性的出现一些诟病做市商的观点，并且传着传着行业内的一些同业小伙伴自己都信了：造成市场成交萎靡的原因是做市商垄断导致的不作为，并呼吁竞价交易机制。这些观点的理由看似很充分，市场有8000多家企业却只有80多家做市商。在这样的呼声下，监管层开始引入公募和私募进入做市商队伍。是迷雾，就有被风吹散的一天。股转蓝筹华强方特坐拥37家做市商，然而并没有如预期那样出现成交量。一个迷糊未散，另一个又起。一些观点又开始呼吁引入竞价交易机制。在没有根据分层进行合格投资者多样化建设的基础上，引入竞价交易机制然并卵。
谚语有云：一只猴子如果理解需求曲线和供给曲线，它就是一个经济学家。15年4月份的疯狂和目前的困境，是政策导向下（游戏制定者层面），游戏内部需求方和供给方失衡导致的结果。反观纳斯达喀，自1971年建立之初，纳斯达克指数与道琼斯工业指数的相关性就很高。这是因为在当时宽松监管环境下，纳斯达克与纽交所具有相似的投资者结构甚至规模。目前股转的情况是，政策制定者在游戏外部俯视整盘游戏，并通过指挥棒在主导游戏内部两个小黄人的势力均衡。
如果要再上一个高度，小Z愿引用曹水水曹总一段文字：诚如柯理平先生的《新三板向何处去》所言，新三板定位迷失于“场内市场VS场外市场”、“公开市场VS私募市场”、“独立市场VS培育市场”。归根结底，新三板定位不明导致新三板退出渠道、估值体系缺失。试问，如果是私募股权市场，新三板公司何须付出高昂的信息披露成本、税收与社保等规范成本？如果是公开的证券交易市场，那么亲爱的流动性去哪儿了？
做市商折价初始库存股
做市商折价建仓初始库存股一直是被诟病的重点所在。问有没有政策性红利，答案无意是肯定的。首先，这个政策红利与30年改革开放历程中的政策红利比起来，实在是微不足道，并且持续的时间更短、消逝的更快。30年改革中，各行各业、各类人群、各地方几乎都有享受过政策性红利，只是大小有别。远的暂且不说，当下眼前的新能源汽车补贴，使得从整装车厂商、到新能源电池、再到电池原材料整个游产业链上下游企业受益。再者，股转做市业务券商都拿出了数亿至数十亿的自有资金投入，面对茫茫前路成为第一个吃螃蟹的人，新生事物的超额风险本应由超额收益来补偿。近年来，行业内券商普遍在压缩重资本、高风险性业务，在此环境下的股转做市投入已经充分体现了诚意。
从企业角度，这更是一个体现企业家眼光和魄力的问题。企业有一个亿股本，拿出几十万股折价与做市商，又何足重哉。通过做市，企业实现了10亿的身价，为再融资带来便利，使股权质押等其他融资方式成为可能，获得了券商背书，在资本市场发声更便利，增加了产业并购的机会。国家大力发展直接融资功能的背景下，即使A股的民营上市公司融资成本依然很高，但股转和做市给予了初创企业一扇窗，给予了相对规模企业一个平台。
随着二级市场一路萎缩走低、并传导到一级市场融资萎缩，再提红利的声音有所减弱。小Z一直认为：在资本市场只有硬约束才是让人冷静的唯一法门。市场即江湖，有人的地方就有江湖。
做市业务发展臆想
做市起源于流动性较差的场外柜台市场，提到做市商小Z即不自觉的联想到过去的典当行。不管多么稀奇古怪的物件，持有人资金周转紧张想换取现金流，拿到典当行十有八九典当行是愿意收的。如果有人想购置一些别致的东西，也首先会去典当行找一找。这一买一卖，典当行就成为了中间人，间接将买卖双方配对联系起来，为卖方提供了现金流，满足了买方的购置需求。典当行在这一买一卖中赚取了价差收入。这部分价差收入可以看做由两部分组成：一部分是典当行占用了自有资金、并承担了收到卖方物件后可能没有买方来买，砸在自己手里的风险补偿；另一部分是为双方提供了服务的服务佣金收入。典当行作为中间人主动控制买卖价差：如果是常见物件并买卖频繁，则数量大、风险小，就会缩小价差；如果张小凡为了璧瑶急需现金典当了自己的烧火棍，典当行就会压低张小凡的卖价、抬高再出让时的买价，要求一大笔价差补偿，因为典当行承担了连七脉首座和麒麟圣尊都不能识别烧火棍价值的风险，很有可能砸在自己手里。
做市商即是贸易商，是贸易商，就要保有库存。现实中十个贸易商倒闭，九个是因为囤货。做市商亦是同理。做市商的敞口管理能力无论业务发展到哪个阶段应该都是核心能力所在。结合券商现有的经纪业务，小Z臆想做市业务发展大致可以分为两个阶段：
第二阶段：成熟阶段。做市商通过自己的投研判断，在合适的时点以市价或接近市价的价格建立少量初始头寸。通过对冲工具对这部分头寸敞口进行主动管理，或者直接锁仓规避利得波动。在不存在敞口风险的情况下，以高周转实现纯买卖价差收入，并获得交易所佣金返还。
第一阶段：目前自由生长阶段。做市商以折价从一级半市场建立初始头寸，或直接在二级市场直接买入建立初始头寸。做市商没有任何对冲工具，持有的头寸一直处于风险之下。市场涨跌中，做市商只能被动的进行头寸管理，或追涨杀跌：上涨时，有被逼空的风险被迫追涨；下跌时，要不选择死扛到底，或者被迫杀跌。由于敞口波动导致的利得损失不足以弥补纯粹价差收入，现阶段谈价差收入为时尚早，还是以风险管理为主。实务中，做市业务的从业人员大多转型自投行，出于从业习惯和声誉考虑，几乎都选择了死扛到底，成为市场上最大的多头。
纵观整个市场变化，股转用了两年走完了纳斯达克二十年的路。鉴于业务一步步迈向成熟，做市业务与一级市场距离是一个慢慢疏远的过程。小Z建议做市行业应适当引入具有自营经历的从业人员。自营出身，则对风险更加敏感，对二级市场更加熟悉，更擅长头寸管理。
最差的时代，更是最好的时代
对企业。股转给了初创企业一扇窗，给了相对规模企业一个平台，给了产业链上下游飞翔的机会。
对从业。这是自由与荒蛮的时代，天高任鸟飞。莫等业务发展进入第二阶段，将做市业务做成经纪业务。你知道，经纪业务的时间复利性可比做市经纪的复利性好很多。
对投资。这是一个甄别你是投机者还是投资者的时代。你对收益的时点不做过分要求，这是你的最好时代，必定不是每个市场都会出现流动性挤压出清的那么干净。这是投资者结构转型的年代，不久的将来散户市将被硬约束为机构市。
两周年纪，愿这篇小文是一股清流，清心静气，沁你我心脾。
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原文来自“小Z 金三板”
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