本文的题目，是为了纪念著名经济学家杨小凯教授。这位英年早逝的思想者，尚在弱冠之年，即以一篇《中国向何处去》震撼了风雨如晦的文革中国，也给他带来十年的囹圄之灾。今天，作为新三板市场第一线的年轻从业者，我们选择这样一个题目来表达我们的困惑与思考，彷徨与希望，既是因为杨小凯教授关于“后发优势与后发劣势”的审慎思辨，构成了我们观察新三板这一资本市场“后来者”的底层逻辑和思维原点；更是因为“市场如此喧嚣，真相何其稀少”，我们愿直面“新三板向何处去”这一深沉的命题，致敬于“自由之精神，独立之思想”。
作者 | 柯理平
新三板市场从2013年独立运行以来，短短三年的发展历程，却是波澜起伏，蔚为壮观。挂牌公司从不到200家，猛增至近万家；融资规模从不足百亿元到突破千亿大关；在国内股票市场中，首开做市交易之先河；夯实了多层次资本市场“正三角”的基础一级，也使得大量中小微企业实现了进入资本市场的“惊险一跃”。
然而，去年6月以来，新三板市场在短暂的交易火爆之后，却迅速掉头之下，乃至“冰封”。这其中既有证券市场异常波动的“大气候”原因，也有新三板市场诸多政策红利长期没有落实，预期失衡的“小环境”问题。
进入2016年，虽有市场分层这一“姗姗来迟”的“重大利好”，但在证券行业“全面从严监管”的背景下，新三板自然不可能独善其身，市场尚未回暖，立刻又面临清理资金占用等巨大的监管压力，也使得主办券商四处救火，疲于奔命。正是在这样的困惑与彷徨中，我们从三个层面，思考新三板市场面临的制度困境与解决之道。
关于证券市场的传统理论认为，是否拥有统一管理，用于集中交易的固定场地，是场内市场与场外市场，交易所市场与柜台市场的主要区别。但随着计算机和互联网技术的发展，场内市场喧嚣浮华的交易大厅正被隐于幕后的交易主机所取代。仅就中国证券市场而言，在短暂的手工处理阶段之后，便以极强的“后发优势”弯道超车，略过了从“梧桐树协议”向“TCP/IP协议”漫长的自然演进，一步到位迈入集中连续竞价，主机自动撮合成交的“无人化”、“无纸化”交易时代。而联网报价的广泛运用，也使得场外市场早已褪去经纪人/做市商与投资者之间一对一交易的本色。2006年纳斯达克向SEC申请注册为交易所，2008年金融危机之后，中央对手方清算这一典型的场内化交易支持安排，在IOSCO等国际监管协调组织的加持下，强势介入衍生品等场外交易得传统领地，只留下少数未被收编的另类交易系统、暗池交易还在“幽灵游荡”。然而，证券市场的历史果真终结于场内与场外的融合吗？答案恐怕并非如此确定。在浩浩汤汤的技术浪潮之外，来自市场交易者最原初的需求差异，仍然是两类市场难以逾越的鸿沟。场内市场以标准化的证券品种为基础，追求交易的高效率，世界主要证券交易所之间在订单成交效率上的竞争，早已是在毫秒，甚至微秒级别展开。而场外市场，则是以个性化的交易品种、自由灵活的交易机制为特点，满足投资者之间多元化的交易需求。站在历史的维度来看新三板市场，虽然2013年以来，监管者从来没有直接阐述过新三板是场内市场还是场外市场；但在制度层面，新三板市场有集中统一的交易系统，登记结算安排与交易所市场也完全相同，即使是做市交易方式，也是自动撮合成交，只是交易对手方为做市商，具有场内交易的典型特征。另一方面，新三板市场脱胎于“证券公司代办股份转让系统”，证监会也曾以“筹建全国性场外市场”的名义组建了现在的新三板，这又透露出潜藏于新三板市场逻辑底层的“场外市场基因”。 其中最主要的体现就是目前仍有超过三分之二以上的公司，采用协议交易方式。新三板市场的协议交易制度是一个奇怪的混合体，既有私密性很强的一对一交易，也就是所谓的“拉手成交”，也有类似于集中交易的“报价-点选成交”方式。更关键的是，在交易价格的形成机制上，拉手成交的任何价格都会被视同为公开交易价格；而“报价-点选”方式下，交易对手方可以不遵循价格优先的公开市场交易原则，在价格队列中，忽略最优报价，跳价点选成交。明白了新三板市场的交易制度，特别是协议转让，以及协议转让背后的价格形成机制，我们也就发现了新三板的第一个制度错配，即在场内市场的制度架构下，大量的挂牌公司股票却是场外市场的协议交易方式，并且协议交易所形成的价格，与做市交易价格一样，被认可为有效价格而向市场公开揭示。这也就解释了新三板市场为什么会频繁出现“前一秒100元成交，后一秒1分钱成交”的闹剧。公开市场与私募市场的区别，一是准入管理的逻辑不同，二是信息的公开程度不同。公开市场融资，典型的如IPO，面向普通公众投资者，投资人风险识别和风险承担能力都较弱，因此对于融资方，也就是发行人有严格的准入限制，例如IPO需要至少连续两年盈利。私募市场，发行人准入条件宽松，投资者可以追求高收益，但也要承担高风险，因此，私募债、私募基金等私募性质的证券产品都要求合格投资者参与。在信息公开方面，公开市场以信息披露为原则，豁免披露为例外；而私募市场一般不允许向公众投资者披露信息，即便是向合格投资者提供的信息，形式和内容也非常灵活。
从新三板市场的制度安排来看，挂牌公司的准入标准，虽然不要求盈利指标，但在股权结构清晰，公司治理完善等方面，与IPO并无本质区别；挂牌公司的信息披露要求，更是与上市公司基本相同。但在投资者准入方面，新三板的合格投资者要求之高，远远超过其他私募产品。由此，我们可以发现新三板市场的另一个制度错配，公开市场的挂牌准入和信息披露，错接了私募市场的合格投资者标准。对挂牌公司而言，付出了进入公开市场的巨大成本，却没有享受到向公众投资者募集资金的便利。对拿到入场券的合格投资者而言，公开市场的运作机制与他们的投资逻辑并不完全匹配。
一个典型例子是近期新三板市场对对赌协议等特殊投资条款的严格限制。在监管者看来，新三板作为一个公开证券市场，对投资者的保护以信息披露为基础，特殊投资条款违背同股同权的公司法原则，也干扰挂牌公司股票交易价格的有效形成。但在新三板所欢迎（或者说要求）的机构投资者们看来，特殊投资条款正是他们所熟悉的，私募投资中最常用，最有效保护自身权益的方式。
虽然监管者在不同场合多次表达过新三板是独立市场的观点，但是独立市场并非来自某个权威的“册封”，而是市场主体基于自身利益的认可。独立市场意味着一个良好的市场生态环境，也就是市场主体之间利益关系的平衡。具体而言，至少包括以下三个方面，一是融资者与投资者之间的利益平衡，二是发行市场投资者与交易市场投资者的利益平衡，三是中介机构与投融资双方之间的利益平衡。反观新三板市场，挂牌公司家数即将破万，数倍于上市公司，投资者却仅有区区十万余人，平均到每家公司不足十人；发行融资逐年增长，二级市场的交易量却长期低位徘徊，大量做市公司股票一天难有一笔成交，市场交易的定价功能和投资退出功能基本丧失；主办券商业务摊子越铺越大，业务质量和技术含量却毫无提升，每单业务收益寥寥。大量无交易、无融资，经营高度依赖关系客户的传统行业挂牌公司充斥市场，专业投资者和投研机构信息搜索成本高企。更有投资者在一级市场依靠与大股东的裙带关系，低价拿股后，旋即高价抛售套现，赤裸裸的利益输送彻底破坏了一二级市场之间的游戏公平。
在另一方面，新三板虽然与交易所共同构成了多层次资本市场，但新三板与交易所之间并无直接的转板安排，挂牌新三板也并非交易所上市的前置条件，这决定了新三板市场不可能像台湾兴柜市场一样，成为上市前的“培育市场”。
这也就是新三板市场面临的两难处境，既没有形成支撑其作为独立市场的利益均衡机制，也无法退回到“培育市场”的附属地位。
我们认为，解决新三板市场的困境，关键在于“摆正市场定位，理顺制度逻辑”。新三板市场的未来不可能“复制”交易所的现有模式，也无法退回到私募市场、场外市场和培育市场，因此只能定位于多维度的市场功能，服务于多元化的投融资需求；但同一的市场维度必须按照相同的制度逻辑进行规则建构，以确保不同主体之间的利益均衡。
具体而言，我们建议新三板市场放弃目前有名无实，徒增成本的市场分层安排（实际上，明眼人早就发现，新三板创新层标准从思路到指标都脱胎于战略新兴产业板的上市条件，而后者的有效性和科学性从未被实践证明过，现在更是被彻底放弃），转而按照挂牌公司的公众性水平，融资能力和交易需求，设置不同的发行制度和交易制度，匹配相应的合格投资者标准和监管要求。
对于股东人数众多，股权结构高度分散，融资能力和投资者交易需求接近上市公司水平的挂牌公司，应当允许其公开发行、竞价交易，在保持合格投资者要求的大原则下，可以适度降低标准，尤其是财务标准，而更侧重于对实际风险承担和风险识别能力的判断。当然，为了与交易所市场实现服务对象的差异化，这一层级的挂牌公司可以没有盈利要求，但信息披露尤其是财务报告的质量不能逊色于上市公司，这自然也就意味着其必须接受与上市公司相近的监管要求。同时，为了平衡公开市场中不同类型投资者之间的利益分化和冲突，对股票进行限售等制度安排，不应被视为“非市场化手段”而弃之不用。对于公众性水平等方面暂时达不到竞价交易标准的挂牌公司，则可以选择做市交易方式，发挥做市商在发掘公司投资价值，为公司股票估值定价等方面的专业优势，满足公司投资者在公开市场的交易需求。对于这一层级挂牌公司的监管，重点是做市交易价格的有效性，确保形成稳定和公允的价值中枢；同时二级市场交易价格也应当对发行定价的形成具有约束力，禁止背离价值中枢的低价发行。我们认为，从新三板市场的制度特点和服务中小微企业的市场功能来看，绝大多数挂牌公司应当在做市交易这一层级。事实上，我们更希望新三板正在进行的挂牌条件优化，不是回到ipo条件的老路，增加财务指标尤其是盈利指标的要求；而是对于公司的股权分散度，特别是可公开交易的股份占比应当有明确的要求，以保证公司挂牌以后，无论是竞价还是做市交易，都有足够数量的可流通股份。最后，对于少数无法吸引到做市商的公司，则只能在第三层级挂牌，可以公开披露信息，但只能非公开发行，一对一协议转让，其股票价格不应被视为公允价格而向市场公开揭示。当然，对其监管要求也可以有所放松，尤其是在信息披露方面，可以有更低的披露频次和更少的披露内容。
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原文来自“柯理平 K先生工作室”
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