注册制改革：为了忘却的纪念发布时间：2018-11-13 10:55:10
这是看到注册制延期实施后，就写完的文章，不过因为当时两会马上召开，这个话题太过敏感，所以这篇文章跟《关于独角兽：一段未被发布的采访》一样，“隐”而不发。
现在舆论被贸易战刷屏，也很少有人讨论“注册制”这个话题了，十二届全国人大常委会关于注册制改革的重大决定，竟然就这么悄无声息的被延期了，被糊弄过去了，我想应该把它拿出来说说，为了忘却的记念。
得益于证监会的“稳步推进”，注册制毫无悬念的被延期了
证监会主席在向人大做出延期注册制实施的说明中，一共只有两部分，第一部分的标题是“稳步推进注册制改革的情况和成效”，这是全文的主要篇幅（1579字），主席从一、二、三、四、五、六个方面，介绍了稳步推进注册制改革的情况和成效：
“一是坚持质量第一，保持新股发行常态化，努力形成有利于注册制改革的发行市场秩序。
二是严格监管执法，加大对各类违法违规行为的打击力度，积极创造有利于注册制改革的市场环境。
三是强化交易所一线监管功能，在上市审核中发挥交易所作用，不断丰富和积累有利于实施注册制改革的经验。
四是加强对中介机构的监督管理，严格中介机构市场把关责任，健全有利于注册制改革的市场中介支撑体系。
五是强化信息披露监管，探索投资者权益保护新举措，完善有利于注册制改革的配套制度安排。
六是强化市场宣传和舆情引导工作，营造有利于注册制改革顺利实施的良好舆论环境。”
看完了有没有觉得，厉害啊，证监会为了注册制的推出，竟然做了这么多的工作！
随后主席在第二部分“延长《授权决定》实施期限的必要性”部分里，强调：
目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少于实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善；从外部环境看，欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险，已经有调整的征兆，给我国实施注册制改革时间窗口的选择带来不确定性。”
为了使继续稳步推进和实施实施注册制改革于法有据，保持工作的连续性，边骂市场产生疑虑和误读，并未修订证券法进一步积累实践经验，有必要延长《授权决定》的实施期限。
这个报告是对延期注册制改革做说明，难道重点不应该是放在论证延期的必要性上？重点论证注册制无法按时推出的难度所在么？可是这部分内容只有311个字，只用几个词，连句话都没有，反正已经是先斩后奏，告诉你结果已然如此——注册制无法推出，需要延迟。至于理由，给你了，信不信，接不接受是你们的事。
全国人大是我们国家最高的权力机关，全国人大常委会做出的决议怎么说也是有分量的吧？工作未能如期完成，明明应该是做检讨和自我批评，怎么却变成了表功甚至邀功的自我表扬？
嘉庆帝曾经说“从来未有事，竟出大清朝”，可能我们真是少见多怪了。
真正的原因是该做的没有做
下面我们就分析为什么证监会做了一、二、三、四、五、六那么多稳步推进注册制改革的工作，为什么还过不好自己的人生？
仔细端详就会发现除了新股发行“常态化”（现在也已经是“变态化”了）。二三四五六的工作不都是证监会的职责所在么？不都是日常工作么？严格监管执法、强化交易所监管，加强对中介机构监管，强化信息披露，强化市场宣传，这些工作内容，证监会的任何一个工作报告中都可以随便拿过来套用，简直就是万能模板，如果这些工作都不做，证监会还有存在的必要么？
对付人大常委会，咱们能不能用点心？
1 推进注册制，该做的工作是什么？
那证监会在2016年到2018年的这两年，应该做什么工作才能算是积极推进注册制改革呢？
让我们把时钟拨回到2016年的3月12日，刘主席记者招待会的现场。当主席被追问关于A股注册制会不会推出，以及如何推出这一棘手问题时，主席搬出十八届三中全会的《决定》，用其著名的“逗号论”对此做了解读。他说
“《决定》提出健全多层次资本市场体系（逗号），推进注册制改革（逗号），多渠道推动股权融资等等。逗号与逗号之间的这些内容是相互递进的关系。也就是说，把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造极为有利的条件。同时，注册制改革需要一个相当完善的法制环境。也就是说配套的规章制度，研究论证需要相当长的一个过程。在这个过程中，必须充分沟通，形成共识，凝聚合力，配套的改革需要相当的过程、相当长的时间。注册制是不可以单兵突进的。”
很显然，如果主席的逗号论是对的，逗号与逗号之间的关系是递进的，“把多层次资本市场搞好了，可以为注册制改革创造极为有利的条件。”那么为了完成人大常委会交代的任务，如果真心是为了推动注册制按期实施的话，这两年当中证监会主要工作应该是加强多层次资本市场建设，而多层次资本市场建设的核心工作就是新三板市场的建设。
我们反观这两年新三板的建设，虽然股转公司积极努力地研究制定了很多的政策措施，但是证监会都未放行。本来已经制定好的，私募进入做市，竞价交易制度，引进公募基金入市，QFII和RQFII参与，储架发行等等，这些政策都被搁置，市场已经走到了生死边缘。
新三板市场的市场建设在新主席上任之后陷入了停滞…
明知道应该怎么干，却就是不干，带来的结果就是不但整个社会寄予厚望的新三板没有搞好，人大常委会决定的注册制改革也毫无进展…
2 注册制，所说的困难又是什么？
在“延长《授权决定》实施期限的必要性”部分里，主席强调：
目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少于实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。
如果这些是影响注册制改革的问题的话，那么这两年当中，证监会针对这些问题，做了什么工作，为何不说呢？
首先，交易者成熟度问题，证监会和证券公司对投资者是天天教育，年年教育，有用么？
其次，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力问题，哪些企业可以过会都是发审委说了算，IPO发行价格也是证监会进行指导、管控，怎么可能发育出自主定价能力？
最后，大盘估值水平合理性问题，请问，中国A股常年都是全球最高的市盈率水平，合理么？如果不合理，那大盘估值水平多少才算合理？
除此之外，主席还说：
欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险，已经有调整的征兆，给我国实施注册制改革时间窗口的选择带来不确定性。
现在看，欧美的金融市场怎么还没调整啊？再者他们的金融市场即使积累了泡沫和风险，对我们的注册制改革是有利还是有弊，时机如何把握，认真的分析过么？分析的内容过程又在哪里？不能这么空口白牙吧？
上述这些影响注册制改革的问题，统统语焉不详？一笔带过？这是认真的态度么？注册制改革真的有这么难么？“蜀之鄙有二僧”的故事，大家都学过，某会可以重温一下。
2013年11月，十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，推进股票发行注册制改革。这是注册制第一次写进党的文件。
奈何现在五年过去了，未见任何动静，现在又给推迟了两年，到2020年的2月，注册制就能够推出么？如果不换思想，我是不抱希望…
新时代的资本市场走老路还是走新路
我们党的十九大庄严宣告中国特色社会主义已经进入了新时代，十九大报告中提出要“深化金融体系改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”
我们看到银行体系的改革早已开始，堵通道，去杠杆，都在推进，但“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”这个任务得由证监会来认领吧？
去杠杆，减少分子的工作要做，促进社会资本形成，做大分母的工作得由证监会来做吧？可是就目前状况来看，没看出那些措施是在落实十九大精神的要求，我们的资本市场仍然在走在老路上。新时代的资本市场应当如何改革？如何建设？证监会是不是得认真考虑，不能一拖再拖了。
我一直都说新三板是中国资本市场的双轨制改革，股转领导也说新三板是资本市场改革的试验田，新时代下资本市场的新发展，是不是应该考虑重新启用新三板了呢？
如果要启用，那就是在新三板中试验注册制，措施就是在目前分层的基础上推出精选层，在精选层实施注册制，降低门槛，公开发行，竞价交易，这样做的好处是：
一、风险小。在新三板推出精选层，相当于是进行新股发行的注册制改革，也就不用担心A股“大盘估值水平”的问题，不会造成系统性金融风险，可以为A股市场的注册制改革积累经验。
二、精选层的推出，可以进一步平滑目前新三板和A股二级市场估值方面存在的巨大差异。一方面或许可以提升新三板的估值水平，提高企业挂牌的积极性，因为精选层的竞价交易，有着活跃的二级市场，可以为投资基础层、创新层的创投公司提供推出渠道。另一方面可以倒逼A股二级市场告别高市盈率，回归合理的估值水平。
三、时间比较从容。可以在2018年推出精选层实施方案征求意见稿，在2019年年报披露完之后正式实施。这样既可以给新三板各方以信心，也可以给A股二级市场以明确的预期，给投资者以时间缓冲，逐步降低二级市场市盈率。
精选层投资者多了，交易活跃，就可以产生相对公允的市场价格，而精选层企业的价格就会成为创新层、基础层企业价值的参考标准，比如说精选层的估值如果在20倍到30倍之间，那创新层的估值可能会在10-20倍之间，基础层企业的估值可能就都在十倍以下，这就给市场参与主体确定了一个估值标准。
精选层的估值成为整个新三板市场的锚，形成了新三板市场自己的估值体系，而不再去参考A股市场的估值体系。
有了精选层活跃的二级市场，股权投资也可以在二级市场退出，有了明确的退出渠道，一级市场的投资也会更加有信心，一、二级市场形成良性循环，新三板才会活跃、健康、稳定发展。新三板得以健康稳定发展，中国的多层次资本市场才有可能互联互通，才可能健康发展。
希望证监会能够拿出勇气和魄力，抓住机会，积极推进层次资本市场建设，积极推进新三板市场建设，为创新创业成长型的企业提供股权融资的渠道。
宝贵的时间，已经浪费了2年，宝贵的时机，现在千万不要再错过了…
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原文来自“新三板的堂吉诃德 文化政治经济学”
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